《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思ng>出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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