“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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