平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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