文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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