“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数(s华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约hù)。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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