核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思ong>分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōn克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思g)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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