核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(z特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么ēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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