分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿闲游的意思 闲游的反义词是什么增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(z闲游的意思 闲游的反义词是什么ēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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