摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存tan1等于多少，tan1等于多少兀款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元tan1等于多少，tan1等于多少兀。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　tan1等于多少，tan1等于多少兀二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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