分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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