来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。张大大到底是什么来头ong>

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　张大大到底是什么来头>

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。