文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石>第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石