王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiā半夜被C醒是一种什么样的感受n)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导致市(sh半夜被C醒是一种什么样的感受ì)场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入(r半夜被C醒是一种什么样的感受ù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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