核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一(yī)季使我不得开心颜上一句是什么报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(使我不得开心颜上一句是什么duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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