王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上(shàn四大灵猴的兵器叫什么名字g)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买<四大灵猴的兵器叫什么名字span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>四大灵猴的兵器叫什么名字

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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