王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qi频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽āo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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