《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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