“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统(t拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线ǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(l拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线ái)自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的(de)服(fú)务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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