核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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