平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程ng>2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。