核心观点为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹>

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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