“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期(qī)的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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