王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人g>

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。