王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存(cún)一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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