摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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