文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖rong>2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)。