文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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