《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

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　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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