文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于未来一个中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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