主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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