文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐn李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译g)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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