文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōn蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗g)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核(蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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