“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房(fá上技校要多少钱学费，在上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费技校上学一般要花多少学费ng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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