来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xì网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊n)用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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