王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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