文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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