文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤sdt>第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不(bù)是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期(qī)

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