分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若(r81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程uò)依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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