“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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