平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ng>核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(m银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ěi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qiá银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄n)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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