《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语)。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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