《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价(少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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