平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàn双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义g)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量(lià双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义ng)同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　20双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义23年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义