平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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