文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的20弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗20年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融(róng)资进(jìn)行了(le)很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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