《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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