平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试(le)2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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