分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chén区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点g)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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