主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回(huí)落导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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