分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比世界上哪个国家女人最开放少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债(世界上哪个国家女人最开放zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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